利好逐漸消散 流動(dòng)性是二季度信用債唯一支撐
一季度信用債走勢(shì)較強(qiáng)，綜合收益跑贏了大多數(shù)資本品。不過(guò)二季度信用債的利好因素會(huì)逐漸消散，就目前來(lái)看，僅余流動(dòng)性寬松還可以期待。
首先從供需關(guān)系來(lái)看，供應(yīng)方面，3月份信用債發(fā)行量已經(jīng)開(kāi)始加碼，而歷史上，二季度供給量較一季度會(huì)有比較大幅度的上升，平均每月的供給量都將會(huì)在4500億元以上。
需求方面，政策擾動(dòng)將會(huì)時(shí)時(shí)存在，伴隨著對(duì)影子銀行的監(jiān)管與地方融資平臺(tái)的限制來(lái)影響市場(chǎng)。銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文對(duì)于銀行理財(cái)?shù)囊?guī)范力度超出市場(chǎng)預(yù)期，35%的限制使得銀行一方面要壓縮表外非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面則要擴(kuò)大債券投資占比才可達(dá)標(biāo)，客觀上給信用債需求帶來(lái)支撐。不過(guò)目前信用債套利空間狹窄，特別是銀行把投資逐漸從表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外之后，資金成本無(wú)形中進(jìn)一步提升，因?yàn)樽鳛楦哂惺袌?chǎng)化效應(yīng)的理財(cái)利率來(lái)說(shuō)，在金融競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的當(dāng)下，難以進(jìn)一步出現(xiàn)下行，否則會(huì)受到上浮后的存款利率與其他同業(yè)的擠占。如果按照理財(cái)利率來(lái)作為資金成本的話，那么AAA-AA短融的套利空間僅在50BP以內(nèi)，機(jī)構(gòu)將越來(lái)越提升對(duì)銀行間市場(chǎng)低廉資金的依賴。
其次，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)政策的傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)已從7.5%下調(diào)至7%，表明政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下降的可容忍空間在提升。而且目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還存在一部分剛性的內(nèi)在增長(zhǎng)潛能，下行空間也不會(huì)太大，所以刺激性的貨幣政策在年內(nèi)出臺(tái)的可能性較低，正所謂易緊難松。
最后，信用風(fēng)險(xiǎn)正在發(fā)酵。1月份11超日債出現(xiàn)顯性風(fēng)險(xiǎn)，累積到3月份大幅下跌30%以上，隨后無(wú)錫尚德明確公告對(duì)在美發(fā)行的5.4億美金可轉(zhuǎn)債違約，最終救助還是沒(méi)有跑贏時(shí)間。國(guó)家對(duì)光伏行業(yè)的救助令部分光伏企業(yè)去年部分實(shí)現(xiàn)盈利，但積重難返，短短一個(gè)時(shí)期的盈利遠(yuǎn)不能彌補(bǔ)過(guò)往巨大的溝壑，經(jīng)營(yíng)所得微小的現(xiàn)金流無(wú)法應(yīng)對(duì)逐筆到期的巨量債務(wù)，而且由尚德破產(chǎn)引發(fā)的壞賬風(fēng)險(xiǎn)在亞瑪頓、隆基股份、愛(ài)康科技等上市公司中蔓延。尚德、超日的困局表明在風(fēng)險(xiǎn)面前，政府也存在救助不能的情況，這將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)謹(jǐn)慎情緒上升，債市也真正嗅到了無(wú)法收回投資的味道。
綜合來(lái)看，供給、利差、政策以及信用風(fēng)險(xiǎn)等等對(duì)于信用債的支撐作用正在漸弱，唯一利好即為流動(dòng)性整體的寬松。此項(xiàng)因素離不開(kāi)外匯占款的大規(guī)模凈流入，而這是與人民幣與美元保持穩(wěn)定匯率、對(duì)其他非美貨幣大幅升值所引發(fā)的，所以未來(lái)人民幣匯率政策尤為關(guān)鍵。此外，央行公開(kāi)市場(chǎng)調(diào)控能力漸強(qiáng)，令市場(chǎng)相信央行能夠通過(guò)利用正逆等市場(chǎng)工具達(dá)到平抑資金波動(dòng)的目的，而這一點(diǎn)通過(guò)春節(jié)前的檢驗(yàn)，是值得信賴的。
不過(guò)，將資金面與信用利差、信用債收益率等指標(biāo)進(jìn)行量化分析之后，得出的結(jié)論是，資金面一直以來(lái)并不是信用利差收窄或擴(kuò)大的最主要因素，而是起著一種助推器的作用，即能夠?qū)⑴Ｊ谢蛐苁羞M(jìn)一步深化，因此我們認(rèn)為單一依靠流動(dòng)性寬松的信用債行情是不穩(wěn)固的。雖然目前流動(dòng)性寬松局面仍會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文刺激了短期市場(chǎng)需求，給信用債造成短期支撐，特別是AA-AA+評(píng)級(jí)產(chǎn)品，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，收益更高，更能夠被市場(chǎng)所關(guān)注。但是流動(dòng)性因素在人民幣匯率變動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期震蕩的格局下，隨時(shí)也存在著波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)信用債勢(shì)必將面臨較大的調(diào)整壓力，首當(dāng)其沖的就是對(duì)流動(dòng)性較為敏感的低評(píng)級(jí)債。因?yàn)閺臍v史來(lái)看，在信用風(fēng)險(xiǎn)的干擾下，低評(píng)級(jí)債的調(diào)整力度將遠(yuǎn)大于高評(píng)級(jí)債，且流動(dòng)性會(huì)瞬間喪失。
在具體的操作上，短期建議抓住階段性機(jī)會(huì)，以AA+～AA短融或中票為主要操作目標(biāo)，中期控制風(fēng)險(xiǎn)，仍以縮短久期為主。至于時(shí)間點(diǎn)，我們認(rèn)為還需看具體市場(chǎng)走勢(shì)決定。從歷史來(lái)看，5月份比較關(guān)鍵，往往資金波動(dòng)會(huì)相對(duì)劇烈，但這一時(shí)間點(diǎn)也會(huì)因?yàn)樾庞脗桌臻g與政策加碼而出現(xiàn)提前或拖延。
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