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　　據(jù)截至18日的中債收益率數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)銀行間國(guó)債收益率上行15-20BP，同期銀行間信用債收益率則陡峭化下行，中低等級(jí)券種收益率全面走低，而且信用等級(jí)越低，下行幅度越大。以最活躍的中短期票據(jù)為例，超AAA級(jí)品種收益率平均小幅下行5BP，3年以上中長(zhǎng)期限品種收益率持平或略微上行；AA級(jí)則全面走低，1年品種跌幅為164BP，5年期為66BP，平均為114BP；AA-級(jí)平均下行幅度達(dá)到164BP.

　　交易所信用債行情則更加搶眼。首先，即便是高等級(jí)品種，收益率也呈現(xiàn)全線(xiàn)下行態(tài)勢(shì)。截至本月18日的中證收益率數(shù)據(jù)顯示，年初以來(lái)AAA級(jí)公司債各期限收益率下行6-56BP。其次，中低等級(jí)高收益品種收益率下行更明顯，特別是跨市場(chǎng)交易的城投債、產(chǎn)業(yè)債等企債品種，普遍享受著較銀行間顯著的估值溢價(jià)。據(jù)中債收益率數(shù)據(jù)，年初以來(lái)銀行間企債無(wú)擔(dān)保AA級(jí)品種收益率平均下滑95BP，AA-級(jí)則達(dá)到123BP。交易所企債雖缺乏相關(guān)收益率曲線(xiàn)，但從活躍城投債走勢(shì)上可窺測(cè)一二。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，滬市AA級(jí)10凱迪債、AA-級(jí)10楚雄債和A+級(jí)09鶴城投今年以來(lái)收益率分別下行155BP、225BP和225BP；深市AA級(jí)08鐵嶺債、AA-級(jí)08長(zhǎng)興債亦分別走低218BP和180BP，收益率降幅遠(yuǎn)高于銀行間同等級(jí)企債。特別是，作為跨市場(chǎng)交易品種，長(zhǎng)興債、鐵嶺債等在交易所成交利率要明顯低于銀行間。以長(zhǎng)興債為例，截至18日收盤(pán)，交易所08長(zhǎng)興債到期收益率為6.10％，銀行間則高達(dá)8.18％。

　　債市“小年”將至

　　“票息為王”時(shí)期來(lái)臨

　　如果說(shuō)2012年是信用債的“大年”的話(huà)，那么高收益?zhèn)鶡o(wú)疑是年內(nèi)最炙手可熱的“大腕”。不過(guò)，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖、通脹漸趨上行背景下，很多投資人相信明年將會(huì)成為債券的“小年”，高收益?zhèn)嶅X(qián)效應(yīng)能否延續(xù)是個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

　　目前來(lái)看，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)似乎仍比意料中要堅(jiān)挺。盡管在月初股市強(qiáng)勁反彈背景下，交易所高收益?zhèn)找媛室欢壬蠞q15-25BP，但從上周中開(kāi)始又重新回落，如08長(zhǎng)興債在過(guò)去6個(gè)交易日收益率下行5BP左右。究其緣由，一方面，是各方對(duì)股票市場(chǎng)反彈高度還存在懷疑，另一方面，在利率債弱勢(shì)震蕩背景下，信用債依舊是機(jī)構(gòu)獲取持有期收益的主攻方向。南京銀行表示，目前券商資管、基金和銀行理財(cái)都為信用債的需求提供了支撐，尤其是中低等級(jí)信用債和城投債，對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)的吸引力更強(qiáng)，表現(xiàn)會(huì)好于高等級(jí)信用債。

　　但不可否認(rèn)的是，已經(jīng)有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)變得謹(jǐn)慎。某券商分析師指出，從2008年以來(lái)歷次信用債牛市來(lái)看，行情持續(xù)時(shí)間一般為三個(gè)季度，高等級(jí)信用債自去年四季度率先啟動(dòng)，到今年年中屆滿(mǎn)三個(gè)季度，7月中旬后便出現(xiàn)了調(diào)整；雖然高收益?zhèn)鶑慕衲?月才開(kāi)始走強(qiáng)，但至今持續(xù)時(shí)間也已達(dá)到三個(gè)季度，行情恐怕已是強(qiáng)弩之末。另外，在國(guó)債基準(zhǔn)利率上行的背景下，今年信用債收益率的下行全部依靠信用利差的收窄，考慮到微觀企業(yè)盈利周期往往滯后于經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行，目前信用債尤其是低評(píng)級(jí)債利差收斂幅度有透支之嫌。而交易高收益?zhèn)啾茹y行估值溢價(jià)顯著，在交易型機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)盈利可能首當(dāng)其沖，對(duì)配置型機(jī)構(gòu)而言也無(wú)太大吸引力。

　　申銀萬(wàn)國(guó)等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步指出，未來(lái)高收益?zhèn)杼岱纴?lái)自于信用事件、供給與風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的風(fēng)險(xiǎn)，“風(fēng)險(xiǎn)”可能成為明年信用債市場(chǎng)的主基調(diào)。申萬(wàn)表示，當(dāng)前雖然經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，但企業(yè)盈利還在下滑，信用風(fēng)險(xiǎn)仍需釋放；信用債高供給導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整，進(jìn)而可能向現(xiàn)券市場(chǎng)蔓延；大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)導(dǎo)致信用債的壓力增強(qiáng)，一旦股票市場(chǎng)反彈延續(xù)，信用債恐面臨新的調(diào)整壓力。

　　中金公司明確表示不看好高收益?zhèn)?，并建議倉(cāng)位高的投資者適當(dāng)減持。其最新周報(bào)指出，盡管二級(jí)市場(chǎng)尚未出現(xiàn)明顯的調(diào)整，但一級(jí)市場(chǎng)需求減弱已推動(dòng)發(fā)行利率開(kāi)始回升。第一創(chuàng)業(yè)則指出，近期交易所回購(gòu)利率連續(xù)數(shù)日高開(kāi)高走，顯示機(jī)構(gòu)棄債從股行為明顯，如果交易所債市自身有調(diào)整需要，那么在股市反彈的導(dǎo)火索下，市場(chǎng)有可能繼續(xù)調(diào)整。

　　從整體策略的角度看，一位保險(xiǎn)債券投資經(jīng)理表示，未來(lái)信用債投資應(yīng)由側(cè)重凈價(jià)轉(zhuǎn)向注重全價(jià)，票息收入將在持有期收益中占據(jù)主導(dǎo)。