當(dāng)前貨幣環(huán)境下債市存結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
在當(dāng)前內(nèi)外部錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，央行選擇了靈活的公開(kāi)市場(chǎng)操作作為主要政策工具，為應(yīng)對(duì)潛在的實(shí)體性和貨幣性沖擊保留了雙向的空間。在這種操作模式下，銀行體系將保持適度的流動(dòng)性水平，但在預(yù)期管理效應(yīng)下，銀行體系流動(dòng)性又不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生大規(guī)模的溢出。這使部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的資金開(kāi)始將注意力轉(zhuǎn)向中低信用等級(jí)債券，為債券市場(chǎng)帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。
貨幣政策模式趨于靈活
目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境仍然復(fù)雜，外需稍有企穩(wěn)，但存在巨大不確定性。同時(shí)，國(guó)際貨幣體系流動(dòng)性泛濫對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，已經(jīng)成為了高懸頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。盡管在國(guó)際投資者避險(xiǎn)情緒濃重之時(shí)，歐元以外的自由兌換貨幣仍將是他們的主要選擇，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)增速、投資收益率等方面的差異仍然隨時(shí)可能成為國(guó)際游資逆襲的誘因。
11月12日以來(lái)，人民幣兌美元中間價(jià)連續(xù)十幾個(gè)交易日居于1比6.30水平之上。雖然尚不能確認(rèn)這種階段性升值是否與資本流入有關(guān)。但綜合外匯占款止跌等情況來(lái)看，至少?lài)?guó)際資本撤離意愿已明顯降低。
而從國(guó)內(nèi)環(huán)境來(lái)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)伴隨著通脹壓力的溫和回升，使貨幣政策大幅放松的必要性下降。尤其樓市回暖跡象和本月肉類(lèi)價(jià)格環(huán)比反彈更是貨幣政策需要考慮的因素。一旦市場(chǎng)形成貨幣政策放松的一致性預(yù)期，央行流動(dòng)性管理的難度勢(shì)必增加。
面對(duì)當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境，央行既要準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)負(fù)向的實(shí)體性沖擊，又要準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)正向的貨幣性沖擊?？赡娴墓_(kāi)市場(chǎng)操作工具恰好為后續(xù)操作預(yù)留了雙向的空間。而且相對(duì)于降準(zhǔn)，采用逆回購(gòu)更有利于保持貨幣乘數(shù)穩(wěn)定，增加操作精度。今年以來(lái)貨幣乘數(shù)基本在3.95到4.05之間變化，明顯小于去年的變動(dòng)幅度。當(dāng)然，這種操作模式會(huì)對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的投資情緒產(chǎn)生一定影響。但相對(duì)來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)受到影響較小，反而可能獲得一定的發(fā)展機(jī)遇。
信用債融資功能凸顯
今年以來(lái)，中國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)性變革較為明顯，以公司信用債券為代表的直接融資工具扮演了更重要的角色。雖然從總體規(guī)模來(lái)看，債券余額仍遠(yuǎn)小于銀行信貸，但當(dāng)我們討論融資功能時(shí)，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期(1年以上期限)融資工具的表現(xiàn)卻是更有意義的。
今年前10個(gè)月，非金融公司中長(zhǎng)期新增貸款的總額為15585億元。同期，在中央結(jié)算公司托管的中長(zhǎng)期信用類(lèi)債券余額增長(zhǎng)了9940億元，相當(dāng)于非金融公司中長(zhǎng)期新增貸款的64%。
信用債融資功能的凸顯是由多種因素引起的：首先，高信用級(jí)別債券上半年走勢(shì)強(qiáng)勁，吸引了更多資金供給。其次，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控使粗放式的信貸膨脹受到限制。眾所周知，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于信貸具有“金融加速器”效應(yīng)，信貸增長(zhǎng)依賴(lài)于資產(chǎn)貨幣化價(jià)格的上升。最后，金融脫媒加劇存款流失。2010年以來(lái)，銀行存款在季初月份(1、4、7、10月)負(fù)增長(zhǎng)已漸成規(guī)律。今年這種現(xiàn)象尤為明顯。四大行存款在4月和10月均有超過(guò)1萬(wàn)億的減少，7月份也有9000億以上的減少。這顯然與理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量在季初和季末的變動(dòng)有密切聯(lián)系。
債市仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
盡管高信用等級(jí)債券前期的上漲已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)形成了回吐壓力，但中低信用等級(jí)債券仍然面臨著結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。
今年6月以后，不同評(píng)級(jí)的信用債走勢(shì)出現(xiàn)分化。評(píng)級(jí)在“AA-”以上的中票和短融的信用利差出現(xiàn)了不同程度的反彈。但評(píng)級(jí)為“A+”和“A”的1年期短融和3年期中票的信用利差仍保持下行趨勢(shì)。中低信用等級(jí)債券已經(jīng)初步顯示出對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的替代能力。
從定價(jià)角度看，債券、股票和房地產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都取決于折現(xiàn)率和未來(lái)現(xiàn)金流。不同的是，股票和房地產(chǎn)價(jià)格更容易受現(xiàn)金流預(yù)期增長(zhǎng)率的影響，而債券價(jià)格則更容易受到折現(xiàn)率中信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)已初步顯現(xiàn)，但投資者對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率存在比較大的認(rèn)識(shí)分歧，這對(duì)股票價(jià)格形成了壓力。而由于我國(guó)信用債市場(chǎng)還處于早期發(fā)展階段，發(fā)債企業(yè)整體質(zhì)量較高，所以市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)有中低信用級(jí)別債券違約風(fēng)險(xiǎn)的憂慮相對(duì)有限。這使該類(lèi)債券對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高投資者的吸引力相對(duì)上升。
因此，在現(xiàn)有貨幣環(huán)境下債券市場(chǎng)仍面臨結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。這也提醒我們，在發(fā)展資本市場(chǎng)這個(gè)宏大命題下，并非只有保衛(wèi)股市這一篇文章可做。促進(jìn)債券市場(chǎng)高速、穩(wěn)健、均衡的發(fā)展，使其與股市互為補(bǔ)充，同樣是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和維護(hù)投資者利益的重要途徑。
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