戰(zhàn)術(shù)關(guān)注超跌股 戰(zhàn)略看好弱周期
上周食品飲料、醫(yī)藥生物和房地產(chǎn)等前期強(qiáng)勢(shì)板塊出現(xiàn)調(diào)整，是對(duì)年初以來(lái)結(jié)構(gòu)性高估值的修正，而前期跌幅較大的水泥、煤炭等周期性板塊一度出現(xiàn)強(qiáng)反彈，但是受制于經(jīng)濟(jì)疲弱，反彈空間受限，最近兩個(gè)交易日頹勢(shì)再現(xiàn)。前瞻地看，基建投資、資金價(jià)格下降將改善強(qiáng)周期行業(yè)需求，戰(zhàn)術(shù)上可關(guān)注前期跌幅較大的水泥、煤炭等強(qiáng)周期板塊，7月底到8月初是重要的政策放松窗口，可以關(guān)注政策態(tài)度是否有所轉(zhuǎn)變。但是從戰(zhàn)略上來(lái)說(shuō)，我們依然看好食品飲料、醫(yī)藥等成長(zhǎng)較為確定的弱周期行業(yè)，這可以從韓國(guó)轉(zhuǎn)型期股票市場(chǎng)各行業(yè)的表現(xiàn)中得到一定的印證。
我們考察了韓國(guó)轉(zhuǎn)型期的特征：第一，強(qiáng)弱分明，股市上行周期，保險(xiǎn)、建筑、鋼鐵與金屬等強(qiáng)周期性行業(yè)彈性更佳，制藥、食品飲料、紡織服裝等弱周期行業(yè)抗跌特征亦非常明顯。第二，以1992年前后為界線，經(jīng)濟(jì)基本面與股票市場(chǎng)呈現(xiàn)不同的特征，1987-1991年，經(jīng)濟(jì)與股市走勢(shì)相反；1992-1996年期間，韓國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)幾乎一致，且股市領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)。第三，在1987-1996年轉(zhuǎn)型期間，保險(xiǎn)、制藥、紙張與木制品、食品飲料板塊領(lǐng)漲。
韓國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期：保險(xiǎn)、制藥、食品飲料領(lǐng)漲
1987-1991年、1992-1996年分別對(duì)應(yīng)著韓國(guó)的“六五”計(jì)劃、“七五”計(jì)劃期間，也是韓國(guó)“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整”期。1987-1996年十年間，韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)上漲138.88%，保險(xiǎn)、制藥、紙張與木質(zhì)品、食品飲料居行業(yè)漲幅榜前列，機(jī)械、化學(xué)、分銷與交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)大幅落后于。
保費(fèi)收入的高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)的高收益，1987-1996年，韓國(guó)保費(fèi)收入增長(zhǎng)了10倍左右，同期保險(xiǎn)行業(yè)收益率為560%，居各行業(yè)之首。但是，行業(yè)高增長(zhǎng)與高收益并不一一對(duì)應(yīng)。1987-1996年，韓國(guó)機(jī)動(dòng)車、化學(xué)行業(yè)產(chǎn)量分別增長(zhǎng)了6.9倍、2.7倍，分別居制造各分行業(yè)增速第一位、第三位，但是在此期間，交運(yùn)設(shè)備、化學(xué)行業(yè)的收益率只有-1%、61%，收益率居倒數(shù)第一位和第三位；紙漿與木制品行業(yè)的低增長(zhǎng)卻對(duì)應(yīng)著行業(yè)的高收益。
行業(yè)高增長(zhǎng)未能帶來(lái)行業(yè)指數(shù)的高收益，這很可能是由于產(chǎn)能增速更快，從而導(dǎo)致供需惡化。這可以從行業(yè)的產(chǎn)能利用率指標(biāo)上觀察到一些跡象，如化學(xué)行業(yè)雖然高增長(zhǎng)，但是其產(chǎn)能利用率較低，居各倒數(shù)第四，反映在收益率上也較差；制藥、食品飲料行業(yè)增速尚可，產(chǎn)能利用率不錯(cuò)，成為行業(yè)收益率的領(lǐng)跑者。
貿(mào)易順差造就牛市
1987-1996年間，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了兩輪上行周期，三輪下行周期。以1992年前后為界線，經(jīng)濟(jì)基本面與股票市場(chǎng)呈現(xiàn)不同的特征。1992-1996年期間，韓國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)幾乎一致，且股市領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)。1987-1991年，經(jīng)濟(jì)增速與韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)走勢(shì)相反，經(jīng)濟(jì)上行對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)下行，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)應(yīng)著股票市場(chǎng)上行。
1987年一季度至1989年一季度，韓國(guó)GDP增速下滑了7.3個(gè)百分點(diǎn)，CPI增速加快了4.8個(gè)百分點(diǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債利率也上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)，但是在此期間韓國(guó)股票市場(chǎng)卻大幅上揚(yáng)，韓國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)上漲了2.6倍，我們認(rèn)為，可能的解釋是韓國(guó)那輪牛市屬于資金推動(dòng)型，資金來(lái)源主要是貿(mào)易盈余。
1986年到1989年，韓國(guó)凈出口占GDP比重由0.5%左右快速上升至6%以上，并維持在6%-7%的高位，對(duì)應(yīng)著韓國(guó)股指快速上漲時(shí)期；相對(duì)應(yīng)的，1989年初到1992末，貿(mào)易盈余占GDP比重快速下降，同期韓國(guó)股市出現(xiàn)大幅下挫。
隨著韓國(guó)積累巨額貿(mào)易順差，1986年到1989年間，韓元兌美元經(jīng)歷了大幅度單邊快速升值，雖然韓國(guó)是外匯收入是意愿結(jié)匯，但是單邊升值下，國(guó)內(nèi)居民不愿持有外匯，貨幣投放快速增長(zhǎng)，推動(dòng)韓國(guó)股市上漲，本幣升值也導(dǎo)致國(guó)外熱錢快速流入、保險(xiǎn)等韓元資產(chǎn)，這也是銀行、保險(xiǎn)行業(yè)在此期間獲取4倍以上收益的重要原因。
1986-1989年貿(mào)易順差造就牛市
1987-1996年韓國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率
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