棉花政策性套利可行
目前，棉花遠(yuǎn)月合約跌破了下一個(gè)年度收儲(chǔ)價(jià)格，且二者價(jià)差逐步拉大，遠(yuǎn)月期現(xiàn)套利存在一定的可行性。
受滑準(zhǔn)稅配額發(fā)放、全球宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大等因素影響，從5月上旬開始，鄭棉價(jià)格持續(xù)大幅下挫，一舉跌破20400元/噸的新年度國儲(chǔ)收儲(chǔ)價(jià)格支撐。目前，主力CF1209合約已經(jīng)跌至19000附近， 與20400的國儲(chǔ)收儲(chǔ)價(jià)格價(jià)差達(dá)到1400元/噸；而下一主力合約CF1301也跌至19500左右，與國儲(chǔ)收購價(jià)格的價(jià)差接近2000元/噸。
理論上具有可行性
由于CF1209合約、CF1301合約均屬于2012/2013年度合約，在遠(yuǎn)月合約期貨價(jià)格跌破下一個(gè)棉花年度收儲(chǔ)價(jià)格，且二者之間價(jià)差逐步拉大的同時(shí)，不少投資者在思考一個(gè)新的套利機(jī)會(huì)：在CF1209或CF1301合約上做多并在合約到期時(shí)參與交割，然后將棉花銷售給國儲(chǔ)，實(shí)現(xiàn)套利。
從成本上看，目前實(shí)施這種套利交易存在利潤空間。我們以CF1301合約為例，目前CF1301合約與國儲(chǔ)收購價(jià)格之間的價(jià)差在1000元/噸左右。實(shí)施套利的成本主要包括期貨持倉資金成本、交割成本、交儲(chǔ)費(fèi)用等。其中，資金成本約為：19500×10%×3%=60元/噸；交割成本20元/噸；再扣除交儲(chǔ)費(fèi)用等，仍有較大利潤空間。因此，從理論上看，在期貨市場參與交割后交與國儲(chǔ)具有可行性。
存在一定政策風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)2012年度棉花臨時(shí)收儲(chǔ)預(yù)案，收儲(chǔ)執(zhí)行時(shí)間為2012年9月1日—2013年3月31日，收儲(chǔ)的棉花為2012年生產(chǎn)的新棉，由具有400型棉花加工資格的棉花企業(yè)直接交儲(chǔ)。根據(jù)這一規(guī)定，參與2012/2013年度棉花交儲(chǔ)的必須為2012年生產(chǎn)的新棉，這也就排除了2011年生產(chǎn)的陳棉參與交儲(chǔ)的可能性。
但根據(jù)鄭商所交割規(guī)則，2011年生產(chǎn)的棉花注冊成的倉單最多可以參與2013年3月合約的交割，這正好覆蓋了2012/2013年度棉花收儲(chǔ)期間，即在新年度棉花收儲(chǔ)期間，我們參與交割所購得的棉花有可能是2011年生產(chǎn)的陳棉，如果是這種情況，那將無法參與國儲(chǔ)收購。 因此，目前在期貨市場做多遠(yuǎn)月合約并參與交割，最后將棉花交與國儲(chǔ)實(shí)施套利的操作，雖然從理論上具有可行性，但由于存在政策規(guī)定上的制約，使得這種政策性套利存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。
交儲(chǔ)套利替代性方案
這里我們可以考慮一種替代方案，不將交割的棉花交給國儲(chǔ)，而是直接銷售給其他需要棉花的棉紡織企業(yè)。這一方案是建立在一定前提基礎(chǔ)之上的，即在下年度國儲(chǔ)收購期間，2011年生產(chǎn)的陳棉價(jià)格與國儲(chǔ)收購價(jià)格之間不會(huì)偏離太多，從目前來看，我們認(rèn)為這種替代方案成功的可能性還是比較高的。
首先，由于從2012年9月1日—2013年3月31日期間，國儲(chǔ)將以20400元/噸的價(jià)格敞開收購。由于沒有收購數(shù)量上的限制，屆時(shí)棉花現(xiàn)貨價(jià)格不會(huì)低于收儲(chǔ)價(jià)格太多，否則棉花加工企業(yè)會(huì)將棉花用于交儲(chǔ)而不是直接銷售。即使是2011年生產(chǎn)的陳棉，由于其品質(zhì)并不會(huì)比新棉低太多，其價(jià)格與新棉價(jià)格也不會(huì)相差太多。其次，從本年度國內(nèi)棉花供求格局來看，2011/2012年度國內(nèi)棉花產(chǎn)量約為750萬噸，而年初國家收儲(chǔ)了近300萬噸棉花，本年度市場上流通的國產(chǎn)棉約為450萬噸?？紤]到企業(yè)正常生產(chǎn)需要，預(yù)計(jì)到2012年底，如果國儲(chǔ)不拋售年初收儲(chǔ)的棉花，屆時(shí)市場上流通的2011年生產(chǎn)的陳棉數(shù)量將極其有限，供給狀況也決定2011年生產(chǎn)的陳棉價(jià)格不會(huì)偏離收儲(chǔ)價(jià)格太多。
綜上所述，我們認(rèn)為，目前在期貨市場做多遠(yuǎn)月合約并參與交割，然后參與國儲(chǔ)收購，由此從中套利具有一定的可行性，即使交割的棉花不符合國儲(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，仍可以通過在市場上直接銷售來解決。劉春芳
（作者單位：國都期貨）
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