信達(dá)證券：牛市需待衰退結(jié)束
為什么降準(zhǔn)了，股市還是下挫？從貨幣的角度，其實(shí)不難找到解釋。不過(guò)在解釋之前，讓我們先通過(guò)一個(gè)例子來(lái)辨析一下投資者心理和實(shí)際行為之間的區(qū)別：行為并不總是由“合理”的原因所引導(dǎo)，流行的邏輯更多只是被用作行動(dòng)的借口、而非動(dòng)機(jī)。
我們經(jīng)常看到銀行股下跌以后，市場(chǎng)上鋪天蓋地的分析是“受地產(chǎn)和地方政府債務(wù)問(wèn)題影響”，但問(wèn)題是，同期地產(chǎn)的股票往往表現(xiàn)強(qiáng)于大市。如果說(shuō)股價(jià)表現(xiàn)了基本面，那么強(qiáng)勢(shì)的地產(chǎn)股代表行業(yè)的問(wèn)題沒(méi)有那么大，這也意味著地方政府會(huì)有更多的資金還債：那么銀行為何又會(huì)受到地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的影響呢？
這個(gè)例子里的事實(shí)是，地產(chǎn)股的波動(dòng)性強(qiáng)，銀行股波動(dòng)性小，從而導(dǎo)致A股投資者在最近幾年因?yàn)椤氨P(pán)子太大炒不動(dòng)”，而在很大程度上放棄了銀行股，轉(zhuǎn)而在市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖的時(shí)候投機(jī)于強(qiáng)周期性的地產(chǎn)等行業(yè)股票：這和基本面其實(shí)并無(wú)太大的聯(lián)系。
順便說(shuō)一句，“盤(pán)子太大炒不動(dòng)”不光在A股流行，在全球其他國(guó)家也是如此。數(shù)據(jù)顯示，在正常的市場(chǎng)波動(dòng)情況下，小公司在上漲周期里一般表現(xiàn)優(yōu)于大公司，下跌周期則相反。不過(guò)，在大牛市時(shí)代，這種情況又正好倒了過(guò)來(lái)：這不是因?yàn)椤氨P(pán)子太大炒不動(dòng)”的現(xiàn)象消失，而是因?yàn)槭袌?chǎng)的認(rèn)知過(guò)分歪曲，而掩蓋了這種現(xiàn)象的緣故。
回到降準(zhǔn)、股市和貨幣上，就可以給周一、乃至最近以來(lái)的市場(chǎng)找出一個(gè)解釋了。從基本面來(lái)說(shuō)，降準(zhǔn)后當(dāng)然應(yīng)該買(mǎi)股票。問(wèn)題是，一直以來(lái)，A股的股票價(jià)格同比增速與M1同比增速?gòu)?qiáng)相關(guān)。從1995年以來(lái)可以觀察到的5個(gè)周期里，這兩者的波動(dòng)幾乎相同。那么，在M1低迷的當(dāng)下，股票表現(xiàn)糟糕，自然也是意料之外、情理之中了。
那么M1增速為什么會(huì)和股指增速高相關(guān)？這來(lái)自新興市場(chǎng)投資者的投資心理。新興市場(chǎng)的幾個(gè)特點(diǎn)包括換手率高、價(jià)值投資者少等，這就導(dǎo)致股票價(jià)格更容易偏離基本面，而受流動(dòng)性的干擾。一個(gè)最極端的例子是巴西的貨幣總量在1990年左右，在4年的時(shí)間里膨脹了5萬(wàn)倍，而當(dāng)?shù)氐墓善敝笖?shù)同期增長(zhǎng)了大概8萬(wàn)倍。
證明貨幣增速和股票價(jià)格波動(dòng)兩者之間的關(guān)系是因果關(guān)系而非簡(jiǎn)單相關(guān)并非易事，但一個(gè)歷史事實(shí)從側(cè)面說(shuō)明，這種聯(lián)系事實(shí)上也許比我們想像的更加緊密。我們對(duì)比新興市場(chǎng)和成熟市場(chǎng)的股票、地產(chǎn)價(jià)格的增速與這些市場(chǎng)的不同統(tǒng)計(jì)口徑的貨幣增速發(fā)現(xiàn)，在新興市場(chǎng)，股票價(jià)格增速與高流動(dòng)性貨幣總量的相關(guān)性更大，而地產(chǎn)價(jià)格增速與低流動(dòng)性貨幣總量的相關(guān)性更大。這導(dǎo)致股票和地產(chǎn)之間的增速差普遍與高流動(dòng)性與低流動(dòng)性貨幣總量之間的增速差高度相關(guān)。類(lèi)似的關(guān)系在現(xiàn)在的成熟市場(chǎng)早期(當(dāng)它們還處于新興的時(shí)代)也很明顯：當(dāng)市場(chǎng)逐漸成熟以后，這些相關(guān)性越來(lái)越弱、終至于無(wú)。
這種現(xiàn)象與從技術(shù)分析的角度證明投資市場(chǎng)進(jìn)化論：全球成熟與新興市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，技術(shù)分析手段統(tǒng)計(jì)意義上的有效性隨著市場(chǎng)的成熟而不斷降低，最終導(dǎo)致無(wú)法被觀測(cè)到。
結(jié)合以上的這兩種現(xiàn)象，我們基本上可以得出這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論：新興市場(chǎng)由于投資者不成熟、宏觀環(huán)境波動(dòng)大、政策預(yù)期差等等原因，導(dǎo)致投資者的投機(jī)性更強(qiáng)，投資性更弱，貨幣總量波動(dòng)對(duì)他們行為的影響也就更大。
除了貨幣增速太低和顯而易見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)疲軟，當(dāng)前導(dǎo)致市場(chǎng)走弱的事實(shí)還有兩個(gè)：小公司的高估值和地產(chǎn)與地方政府債務(wù)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成的負(fù)面形象。第一個(gè)事實(shí)處在典型的索羅斯描述的認(rèn)知偏差泡沫破裂階段，第二個(gè)則可能與第一個(gè)事實(shí)所處的狀態(tài)正好相反。
在2009年的天量信貸導(dǎo)致的投資沖動(dòng)和大量刺激政策的題材引誘下(信貸和股市強(qiáng)大的關(guān)聯(lián)性可以從一個(gè)數(shù)字看出來(lái)：2009年前10個(gè)月當(dāng)月新增信貸和當(dāng)月股票指數(shù)環(huán)比增幅幾乎完全相關(guān))，A股市場(chǎng)逐漸在之后的兩年中形成了對(duì)小公司的錯(cuò)誤憧憬，從而導(dǎo)致其估值達(dá)到了整體市場(chǎng)估值的數(shù)倍，在全球小公司估值普遍低于市場(chǎng)的大環(huán)境下獨(dú)樹(shù)一幟：就像黃河懸河的奇觀一般。當(dāng)預(yù)期偏離太多、再也無(wú)法被基本面證明、而新增資金也無(wú)法通過(guò)價(jià)格掩蓋這種證明的缺失時(shí)，熊市就產(chǎn)生了。而且，現(xiàn)在看來(lái)熊市還沒(méi)有結(jié)束。
與過(guò)分正面預(yù)期和在過(guò)剩資金幫助下的股價(jià)上漲形成的牛市相似，負(fù)面預(yù)期和在緊縮資金打壓下形成的熊市也同樣偏離基本面：只不過(guò)方向不同。地產(chǎn)和地方政府債務(wù)對(duì)諸如銀行、機(jī)械、工程等板塊帶來(lái)了負(fù)面的壓力，但市場(chǎng)正在將這種負(fù)面的壓力偏見(jiàn)化。不要忘記，這些問(wèn)題出在一個(gè)人均GDP只有成熟經(jīng)濟(jì)體1/10不到、同時(shí)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有著強(qiáng)大控制力、并且擁有史無(wú)前例的巨額外儲(chǔ)以應(yīng)付國(guó)際市場(chǎng)帶來(lái)的波動(dòng)的國(guó)家。不過(guò)，與小公司泡沫已經(jīng)度過(guò)膨脹期、走入衰退期的事實(shí)不同，對(duì)大藍(lán)籌公司的負(fù)面認(rèn)知偏見(jiàn)似乎正處于這兩個(gè)時(shí)期中間：至少還沒(méi)有明顯地走入衰退期。
不過(guò)，從估值和政策的支持來(lái)看，對(duì)經(jīng)濟(jì)惡化的認(rèn)知偏見(jiàn)走入衰退期也只是時(shí)間的問(wèn)題。也許，等這段預(yù)期開(kāi)始衰退、小公司泡沫的衰退期行將結(jié)束、貨幣增速轉(zhuǎn)向之時(shí)，就是新一輪牛市開(kāi)始之日。(信達(dá)證券 陳嘉禾)
作者：信達(dá)證券 陳嘉禾 (來(lái)源：中國(guó)證券報(bào))
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